百威亚太王者归来 国内啤酒企业路在何方

　　在完成对澳洲成熟业务的剥离后，百威亚太9月重启在港上市，国庆前一天正式登陆港交所。上市后百威股价涨势喜人，截至目前较发行价已上涨近30%，市盈率突破50倍。国内啤酒三巨头中，估值“昂贵”的百威亚太究竟有何过人之处，另外两家华润啤酒和青岛啤酒，它们的进阶之路又在何方？

　　百威：坐享消费升级的赢家

　　随着人口红利消失，国内啤酒消费量于2013年见顶，啤酒业跑马圈地的时代宣告结束。与此同时，伴随着二十多年兼并整合，啤酒行业CR5的份额从2000年不足20%提升至目前接近80%。随着行业整合进入末期，啤酒行业也从过去的“以量换价”切换至“以价换量”，迎来了产品升级及龙头利润率的改善。

　　过去五年不同结构的啤酒消费中，特价（4元以下）和主流价格（4-6元）分别下滑25%、7%，但高端及超高端（10元以上）增速却高达47%。产品的高端化为啤酒企业贡献了单价和利润的增长，以今年上半年为例，青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒的吨酒价格同比大多提升了5个百分点，从而拉动当期净利润分别增长25%、24%、14%、36%。

　　而百威亚太的高端化产品矩阵无出其右，这让百威更能享受行业升级的红利。尽管按消费量看，2018年百威国内市占率为16.2%，次于华润雪花和青岛啤酒（分别为23.2%、16.4%），但如果我们仅看高端及超高端品种，百威则以46.6%的占比傲视国内高端啤酒市场。

　　得益于高端化产品布局，百威亚太的业绩表现亦显著优于同行。毛利率方面，2018财年百威亚太达51.9%，同期青岛啤酒、华润啤酒分别为31.7%、35.1%。增长方面，2018财年百威亚太收入同比增长10.5%、净利润同比增长高达67.7%，同期青岛啤酒收入、净利润同比增速为1%、12.6%，华润啤酒收入、净利润同比增速为7.4%、-16.9%。

　　凭借优异的财务表现，百威亚太也获得了投资者的青睐。无论是高达48倍的发行市盈率，还是上市之后股价的六连阳，都侧面反映了市场对百威亚太龙头地位的认可。目前公司PE已接近55倍；考虑啤酒行业高负债、重资产的特性，PE估值可能不如EV/EBIDTA估值客观，毕竟EV/EBITDA可以剔除折旧摊销、利息费用以及所得税的影响。

　　对比来看，成熟市场啤酒企业EV/EBITDA大约在10-15倍，而成长性较好的亚太地区整体估值大多在20-25倍的水平。以去年财报为例，百威亚太目前EV/EBITDA倍数大约在26倍，华润啤酒、青岛啤酒分别为36倍、15倍，其中华润相对较高的估值来源于去年关厂带来的减值影响，相比之下百威亚太的估值放全球来看都是比较高的，未来可能需要一段时间来消化。

　　国内啤酒企业路在何方

　　百威亚太的成功，为国内啤酒企业的发展提供了范本，未来利润率改善主要有两条路径：一方面是努力打造高端化产品，另一方面是做好关厂提效。国内啤酒三巨头的另外两家华润、青岛，目前也在积极进行这方面的实践。

　　对于华润啤酒来说，尽管目前吨酒出厂价是三家中最低的，2018年仅2824元/吨，远低于百威亚太5580元/吨，也还不如青岛啤酒3267元/吨。但自从2018年以23.55亿对价完成对喜力的收购后，华润便全面启动了产品矩阵的结构升级，未来不仅会借助喜力成熟的高端化产品来推动华润自身的高端化，华润线下成熟的渠道也会帮助喜力解决过去面临的渠道困境。预计两家联姻后，未来3-5年，我们会看到华润啤酒在吨酒价格、毛利率等业绩指标方面的持续改善。

　　在关厂提效方面，2016年公司控制的啤酒厂尚有96家，2017年底减少至91家，2018年进一步加速，到年底时只剩78家。当然，过去两年的集中关厂一定程度影响了公司的业绩，比如2017年、2018年光是计提的固定资产减值损失便达到4.15亿、9.61亿，但长期来看无论是产能利用率，还是资产整体的运营效率，都将长期向好。

　　青岛啤酒方面，实际上它的高端化战略早在2006年便开始执行，这几年公司高端产品的动销一直还可以。但对青啤来说，挑战主要在于关厂提效，毕竟是地方控股的国企，需要承担的社会责任较大，改革难度在三巨头中自然是最大的，当然估值也最具性价比。

　　从销量上来看，青啤800万千升的年销量不比华润的1100万千升少太多，但从资产减值的角度来看，2017年计提的减值损失为0.08亿元，2018年不过1.44亿元，其中还大比例来源于竞争加剧下的减值测试而非关厂。不过，在上个月投资者交流中，青啤提到未来3-5年计划关闭整合10家工厂。或许，迫于经营压力，国企背景的青岛啤酒也不得不做出改变，长期来看或许是修复估值洼地的起点。